인수합병시 주주가치 훼손되기 쉬워
합병가액 산정방식 자율화 해야
배당 제도 개선...주주 발언 강화 필요
[데일리임팩트 황재희 기자] "행동주의펀드 역시 또 하나의 주주관점에서 바라봐야 한다. 1400만명 이상이 주식투자할 정도로 개인 투자자들이 많은데, 주주들은 자신의 권리가 있는데도 행사하지 않는 경우가 많다. 이로 인해 주주가치가 훼손되는 상황에서 주주의 목소리를 대변해주고 권리를 찾아주는 게 행동주의 펀드라고 생각한다."
황현영 자본시장연구원 연구위원(법학박사)은 11일 서울 국회의원회관 제1세미나실에서 열린 ‘행동주의펀드와 상장기업 거버넌스'를 주제로 한 데일리임팩트 포럼 발표에 앞서 이같이 말했다.
이날 황 위원은 주주가치 제고를 위한 세부 전략으로 인수합병(M&A)과 배당을 사례로 들어 중점 설명했다. 황 위원은 주주가치가 훼손되기 쉬운 게 바로 인수합병 시기라고 짚으며 "주주가치 제고를 위해 시장주가에 근거한 획일적 산정방식에서 벗어나 합병가액 산정방식을 자율화해야 한다"고 말했다. 우리나라는 금융감독원에서 기업 합병가액을 합병비율로 결정하도록 법에서 정하고 있는데 미국, 영국, 독일 등 어느 나라도 이런 경우는 없어 이례적이라는 것이다.
그간 금융당국은 공정한 합병가액의 산정과 투자자 보호를 위해 1997년부터 현재까지 상장법인의 합병가액의 산정 방법에 대해 자본시장법에서 구체적으로 제시했다. 그러나 기업의 시장주가도 중요한 기준이 될 수 있지만 합병으로 인한 당사 회사의 상호보완성이나 시너지 효과, 연구개발인력이나 경영진 자질 같은 자산들도 중요하게 여겨질 수 있다.
실제로 최근 5년간 미국과 일본의 상장법인 합병사례를 분석한 결과, 기업별로 다양하게 합병가액 산정이 이뤄지고 있다. 해당 기간 동안 실제 거래가 이루어진 금액과 피합병기업의 주가 기반 자본시장법에 따른 기준 시가를 비교해보면 미국과 일본의 경우 기준 시가보다 30% 이상 높은 가격에 거래된 경우가 55%를 넘어섰다.
반면 국내의 경우는 다르다. 황 위원은 "최근 5년간 국내 상장법인 간 합병사례를 살펴보면 합병 발표 1년 전부터 누적 시장조정수익률이 평균 -16.0%로 나타났다"며 "이는 합병가액 산정에 기준이 되는 시점이 소액주주에게 불리하게 선택되었을 가능성을 보여준다"고 말했다.
이어 황 위원은 "국내 자본주의 시장도 과거와 달리 많이 성숙했기 때문에 우리도 글로벌 방식으로 합병가액을 자율적으로 상정해 주주가치를 회복해야 한다"며 "이 경우 합병가액 산정시 주주들이 합병비율의 불공정성에 대한 의문이 있어도 구제받을 수 없다는 문제도 해결할 수 있다"고 강조했다.
아울러 공시를 통해 합병과 관련된 사안을 투명하게 공개해 주주들이 사전에 문제 제기를 할 수 있도록 절차적으로 보호하는 제도 보완도 필요하다고 제안했다. 주주의 이익을 해할 우려가 있는 합병의 경우, 합병유지청구권·합병검사인제도·합병관계자의 손해배상책임을 도입해 공정성을 담보하는 것이 필요하다는 것이다.
정부에서도 관련 법개정을 개선하고 있다. 정부는 지난 5월 기업 M&A 지원방안을 발표하면서 합병 공시강화, 제 3자 외부평가기관 규율 마련을 전제로 비계열사간 상장법인 합병가액 산정방법을 자율화하겠다고 발표했다. 또 최근 법무부에서 발표된 M&A와 주주가치 제고방안에 따르면, 물적 분할시 주식매수청구권(주매청)을 인정하기로 제도를 정비했다.
이에 대해 황 위원은 "합병가액보다 주식매수가격이 더 낮은 경우도 있어 자본시장법에서 정한 산식이 주주에게 반드시 유리하지 않을 수 있다"며 "합병가액도 주식매수가격도 회사가 정하고 가격결정 근거자료도 공시를 통해 투명하게 공개하는 것이 필요하다"고 지적했다.
다음으로 배당과 주주가치 제고에 대해서도 발표를 이어나갔다. 황 위원은 "소위 깜깜이 배당 해소를 위해서 선 배당액 확정, 후 배당기준일 확정으로 제도를 개선하며 배당기준일을 이사회 결의일로 하는 기업 비율이 높아지고 있다"면서도 "이사회 결의일을 배당기준일로 할 경우, 최대한 주총에 가까운 시점이나 이후 시점이 되어야 하는데 아직 국내 기업은 12월31일을 배당기준일로 하고 있다"며 앞으로 계속해서 지켜봐야 할 필요가 있다고 말했다.
또 배당제도 개선이 필요한데 먼저 배당에 대해 주주가 적극 의견을 낼 수 있어야 한다는 점을 강조했다. 황 위원은 "우리나라는 6주 전에 정식 주주제안을 해야 하는데 공시를 보면 6주 이내에 공시하는 회사가 절반밖에 안된다"며 "나머지 절반의 회사의 경우 배당액을 모른채 주주제안을 하게 돼 있어 실효성이 없다"고 지적했다.
이와 함께 황 위원은 "해외는 적어도 주총 2주 전에 감사보고서와 사업보고서가 나오는데 우리는 이것보다 짧아 주주들이 충분히 검토한 후 주총에 참석하지 못한다"며 "주총 이후에도 구체적인 찬반 비율을 공시하지 않는데, 행동주의 펀드로 주주들이 발표해도 그 결과를 구체적으로 알 수 없다"고 말했다.
마지막으로 자기주식(자사주) 처분 관련해서 취득시 규제는 있지만 처분은 규제가 없다는 점을 주목해봐야 한다는 점도 덧붙였다. 황 위원은 "법에서는 자사주를 재무 수단으로 활용하도록 허용하고 있어 입법 취지를 볼 때 자사주를 무조건 소각해라는 건 물음표"라며 "(자사주를) 처분하는데 있어서 상호주 보유, 경영권 방어, 의결권 확보에 사용할 경우 취득과 동일한 규제를 하는게 글로벌 스탠다드에 맞다고 생각한다"고 말했다.